文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-201反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别9年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(l反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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