摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　小舞去掉所有衣服是什么样子的g>往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　小舞去掉所有衣服是什么样子的trong>风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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