平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗rong>每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗)。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。