文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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